文|煜明 出品|天下财道
酒桌灯光暗了一档，白酒K线绿了一屏。这其中，水井坊是个典型。
日前，当水井坊端出自己的“半年成绩预告单”，整个行业更感寒风萧萧：营收-12%，净利-56%，这还是在销售量增加14%背景下发生的。
（来源：半年业绩预告）
一边增量、一边失血，像极了在风雪中奔跑的人——身上出汗，手脚却冰凉。
卖得更多，为何钱包更瘪？水井坊究竟发生了什么？其未来发展又会如何？
业绩之困
水井坊全称是四川水井坊股份有限公司，成立于1993年12月，1996年12月登陆上交所。
全球酒业巨头帝亚吉欧后来经过多次增持，于2013年成为其实际控制人，是业内唯一一家外资控股的白酒企业。
公司主营业务为白酒产品的生产与销售。
（来源：同花顺iFinD）
近些年来，水井坊陷入发展瓶颈期。
财报显示，2022年至2024年，水井坊营收约为47亿元、50亿元和52亿元，分别同比增长0.88%、6%和5%；归母净利润约为12.16亿元、12.69亿元和13.41亿元，分别同比增长1.40%、4.36%和5.69%。
不难看出，无论营收还是净利增速，都陷入个位数的艰难跋涉之中。
（来源：同花顺iFinD）
（来源：同花顺iFinD）
到了今年上半年，情况急转直下。
根据最新业绩预告，水井坊2025年上半年营收同比下降近13%，归母净利润同比下降超过 56%。
水井坊的解释是，“上半年白酒行业整体仍处于深度调整阶段。尤其在第二季度，商务宴请和宴席等传统消费场景持续承压，市场恢复节奏放缓”。
（来源：业绩预告）
难道是行业环境所致，都这般吃力？也不尽然。
许多知名白酒企业尚未预告今年上半年业绩，但从去年情况来看，营收保持双位数增长的企业不在少数，比如贵州茅台、山西汾酒，甚至金徽酒、今世缘等等。财报显示，在20多家上市酒企中，2024年水井坊营收增速水平居于第9位。
（来源：同花顺iFinD）
一边是卖的挺吃力，一边是存货增的挺快。财报显示，水井坊2024年末存货上升至32亿元，增幅高达31%。截至今年3月末，公司存货金额已达近34亿元。
（来源：2024年年报）
（来源：2025年一季报）
存货不仅占用了大量资金，还导致跌价准备增加或高企。水井坊最近三年资产减值损失分别为1325万元、1968万元、1266万元，侵蚀了企业的利润。
好酒也怕巷子深。为了去库存，水井坊不得不投入大量销售费用，而这又会对公司利润产生较大影响。财报数据显示，水井坊2024年销售费用为13亿元，仅比净利润少3359万元，销售费用率高达25%。
（来源：2024年年报）
（来源：2024年年报）
酒难卖是一方面，酒卖出去了，收不回来真金白银，也是麻烦事。
对于企业来说，放宽账期，给经销商喘气，但就怕也给自己绑上了“炸弹”。
一般而言，应收账款增幅应与营收增幅成正比，但水井坊在营收增长为个位数情况下，应收账款却大增。财报显示，公司2024年末应收账款约1亿元，同比暴增5284%。
这种现象并非去年偶然出现。截至2025年一季度末，水井坊应收账款约4 亿元，同比激增4832%。
（来源：2024年年报）
（来源：2025年一季报）
对企业而言，钱收不回来，容易造成流动性紧张，而这又会增加偿债风险。
财报显示，水井坊在2024年单季的经营活动现金流量净额多次告负，2025 年一季度恶化至-5.76 亿元，同比骤降 463%。
（来源：2024年年报）
（来源：2025年一季报）
高端之痛
水井坊产品以高端和次高端为主。财报显示，2024年，水井坊高档产品收入47亿元，占营收约90%，但同比增速不足2%，增长乏力态势明显。
相比之下，中档产品虽增速较快，但营收基数占比不足10%，对整体业绩的拉动作用有限。
（来源：2024年年报）
水井坊对高端产品的依赖，使其业绩容易受到主打产品市场表现波动的影响。
况且，水井坊高端产品价格倒挂现象严重，第三方电商平台上的售价远低于建议零售价。例如，据今日酒价公众号显示，7月15日，水井坊・典藏（52度/500ml）和水井坊・井台的价格分别为690元和510元，而水井坊官网显示这两款产品的建议零售价分别为1399元和808元，存在709元和298元的价格倒挂。
实际售价均大幅打折，这既反映了市场供需失衡，也削弱了水井坊高端产品的形象和盈利能力。
（来源：今日酒价公众号）
（来源：公司官网）
今年上半年，水井坊预计销售量与上年同期相比增加543千升，同比增加约14%。公司表示，销售量全部来自中高档酒。
卖得更多，但赚得更少，核心或在于价格下跌比较厉害。
当然，这也并非水井坊一家的难题。白酒行业进入调整期后，普遍存在渠道库存偏高、终端动销不畅等情况，不少渠道商选择低价抛货、串货销售。总体来看，低价竞争对酒企的业绩造成巨大冲击。
值得注意的是，水井坊经销商数量明显不足。财报显示，截至2024年末，水井坊国内+国外经销商合计为61家，其中国内56家，国外5家。而同样深度布局中高端的舍得酒业最新经销商数为2600家，酒鬼酒2024年的经销商数量也超1300家。
（来源：2024年年报）
（来源：百度搜索）
股价之殇
自被帝亚吉欧控股以来，水井坊管理层变动频繁，总经理平均每任任期仅两年左右。据报道，自2010年以来，水井坊已经换了七任总经理。在2014年左右，曾出现一年中260人的中层干部离职的现象。
（来源：公开报道）
有业内人士对《天下财道》表示，当企业高层变动频繁时，容易造成公司战略摇摆，也难免会影响经销商和投资者的信心。当经销商对企业未来发展信心不足时，有可能减少合作、降低拿货积极性；而投资者则会重新审视水井坊的实力，进而有可能影响企业的融资和发展环境。
理论上说，帝亚吉欧应该拥有全球资源与渠道优势，但对水井坊的国际化进程助力不足，水井坊拓展海外市场情况不甚理想。财报显示，公司2024年海外市场营收虽有增长，但2025年一季度同比下降 84%，海外营收骤降至165万元。
（来源：公司公告）
所有这一切，都反映到资本市场上。水井坊股价2021年创出历史高点158.16元/股（前复权，下同），其后持续数年在下降通道中运行。截至今年7月25日收盘，水井坊股价报收42.69元/股，较历史高点大跌72%。
这种走势的背后，是不少机构在陆续减持水井坊。
水井坊近些年股价走势图（月K线）
（来源：东方财富网）
（来源：东方财富网）
尽管如此，水井坊（总市值208亿）主要高管的薪酬依然不低，其中，董事长持有近2万股水井坊、年薪超百万，总经理年薪超600万，副总经理年薪也有400多万，远超贵州茅台（总市值1.8万亿）和五粮液（总市值4795亿）相关人员的水平，后者年薪基本在80万或60万左右。
水井坊高管薪酬简况
贵州茅台高管薪酬简况
五粮液高管薪酬简况
当然，水井坊依然是一家知名酒企，公司也具有自己的一些特长，比如，历史文化底蕴深厚，酿造工艺独特，市场运营策略灵活等。
只是目前，行业压力依然不小。根据中国酒业协会发布的《2025中国白酒酒业市场中期研究报告》显示，当前白酒行业存在产能增长和需求放缓、消费动能不足与价格下行等突出现象。
此外，今年5月，“史上最严禁酒令”下发，更是对白酒行业产生了深远影响，也使得水井坊所倚重的高端消费场景受到更多冲击。
种种压力下，水井坊也在积极努力。首先是短期“止血”，臻酿八号停货控价，争取先把倒挂的价签扶正。
其次是中期“补血”，文化IP继续投入——博物馆、非遗、网球赛一样不少，坚持“吆喝”不能歇。
（来源:百度搜索）
还有就是长期“盼春”，有券商说，白酒板块已体现最悲观预期，股息率开始逐渐诱人。
对于水井坊存在的种种难题，公司有何应对之道？《天下财道》向水井坊寻求答案，公司方面没有一一作答，仅较为笼统地表示，白酒行业正经历从“供给驱动”到“需求引领”的结构性转型。面对行业变化，水井坊坚持以消费者为核心，以动销为锚拉动业绩成长，以全渠道扩容服务日益多元的消费场景。
至于水井坊究竟如何才能克服增长困境？长期低迷的股价何时重归上行通道，以更好地回报不离不弃的投资人？市场正在拭目以待，我们亦将持续关注。
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