鲁政委、顾怀宇、郭再冉（鲁政委系兴业银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
利率
影响债市利率走势的因素众多，不同时间段影响债市利率走势的因素不尽相同，如何观察短期牵引债市走势的主要因素？同时，债市的交易主题有无季节性特征？本文对此重点分析。
我们主要选取基本面“现实”、基本面“预期”、信贷面、资金“现实”、资金“预期”、风险偏好、机构行为等因素来划分债市交易重心。观察短期牵引债市走势的主要因素时，我们计算各因素与10年国债收益率的周度相关性，正相关性越高代表债市对相应因素的关注度越高，今年以来风险偏好对债市的影响程度明显高于往年。
同时，我们观察各因素与10年国债收益率相关性的季节性走势，季节性来看，债市交易基本面“现实”的时间段为第二季度和第三季，这段时间通常是政策观察期，相关性较高的时点为4月下旬至5月中旬、6月中旬和下旬、7月下旬至8月初、9月末至10月初。分维度来看，10年国债收益率与出口维度、消费品价格维度、工业品价格维度的季节性相对明显，债市交易出口的时间为3月、7月、10月，交易消费品价格的时间为6月至7月、9月至10月，交易工业品价格的时间为5月、8月和Q4。债市交易基本面“预期”的时间段为5月、6月、12月。债市交易信贷情况的时间段为2月、6月、9月。债市交易资金“现实”的时段为2月、4月、6月、9月至11月。债市交易资金“预期”的时段为1月、3月至5月、7月、11月至12月。债市交易风险偏好的时间段为5月至7月、10月至12月。交易盘行为对债市的短期影响较大，其买债力度在较多时间段内均与债市走势相关性较大；配置盘对债市的短期影响程度不及交易盘，但其行为容易在2月至3月初、4月下旬、6月下旬至7月中上旬、9月中上旬、12月影响债市走势。
整体来看，10年国债收益率与工业品价格维度、资金“现实”、资金“预期”、风险偏好的相关性的“正向”稳定性较好，交易盘可更多关注上述维度对债市的影响。
影响债市利率走势的因素众多，不同时间段影响债市利率走势的因素不尽相同，如何观察短期牵引债市走势的主要因素？同时，债市的交易因素有无季节性特征？本文对此重点分析。
一、影响债市走势的因素和相关指标
在当前的分析框架下，经济基本面“现实”（包含经济增长、物价水平等）、基本面“预期”、信贷基本面（信贷情况、贷款利率等）、资金面（代表资金“现实”）、市场预期（资金“预期”、对财政政策的预期等）、风险偏好、机构行为等均是影响债市走势的因素。考虑到我们的研究目标之一是观察短期牵引债市（以10年国债收益率为研究对象）走势的主要因素，因此我们需要寻找能体现上述诸多方面的高频指标。兼顾数据可得性和实效性，我们的研究频率选择“周频”。我们通过计算10年国债收益率与各个高频指标之间的周度相关性（以下简称“相关性”）来度量债市利率与各个高频指标之间的关联。
在基本面“现实”方面，我们曾在报告《宏观指标手册之高频温度计》[1]中构建了监测经济基本面的高频数据框架，该框架包含七个维度，具体是房地产、基建、出口、消费、生产、消费品价格、工业品价格。我们沿用上述框架和相关指标（对相关指标进行周频处理）,计算10年国债收益率与单个维度内各项指标的相关性，并取平均值作为10年国债收益率与单个维度的相关性，在获取了10年国债与上述七个维度的相关性后，再取平均值作为10年国债与经济基本面的相关性。在基本面“预期”方面，花旗经济意外指数是衡量经济现实和市场预期的差异的指标，我们选取花旗中国经济意外指数衡量我国基本面“预期”，计算10年国债收益率与其的相关性来度量10年国债收益率与基本面“预期”的相关性。
在信贷基本面方面，我们选取3M票据利率来反映信贷情况的变化，计算10年国债收益率与3M票据利率的相关性作为10年国债与信贷面的相关性。在资金“现实”方面，我们选取DR007、R007与OMO利率的利差和1年AAA同业存单收益率与OMO利率的利差来反映短期资金面和中期资金面的情况，计算10年国债收益率与上述指标的相关性并且取平均值作为10年国债与资金面的相关性。在资金“预期”方面，我们选取1年FR007利率互换与FR007的利差来反映市场对资金的预期，2019以来通常表现为降息预期，计算10年国债收益率与上述指标的相关性作为10年国债与资金“预期”的相关性。在风险偏好方面，我们选取10年国债收益率与万得全A指数的相关性来度量10年国债收益率与风险偏好的相关性。在机构行为方面，我们选取基金净买入利率债规模近似代表交易盘买债力度，选取保险净买入利率债规模近似代表配置盘买债力度，计算10年国债收益率与上述指标的相关性作为10年国债与交易盘买债强度、配置盘买债强度的相关性。
二、今年以来各因素如何影响债市？
从理论逻辑来看，基本面趋于下行或低于市场预期、资金价格趋于下行、信贷趋弱（3M票据利率下行）、降息预期走强（1年FR007利率互换与FR007的利差下行）、风险偏好下降（万得全A指数走弱）均有利于10年国债收益率下行，因此上述因素与10年国债收益率正相关是符合逻辑的状态。但现实情况较为复杂，上述因素在短期内可能方向不一致，市场可能更注重交易某一因素而导致10年国债收益率与其他因素的相关性有所减弱，甚至背离（体现为负相关性）。因此，我们观察数据的时候，将与10年国债收益率正相关性较高的因素近似作为在某一时期债市关注的交易因素。
交易盘和配置盘买债力度增强也有利于10年国债收益率下行，机构行为与10年国债收益率负相关是是符合逻辑的状态；考虑到方向一致性，我们将机构行为与10年国债收益率相关性的负值作为表征两者相关性的指标，即交易盘和配置盘买债力度与10年国债收益率的正相关性越大，代表其对债市走势的影响较大。
从计算结果来看，10年国债收益率与基本面的相关性高点偏低、波动较小，但具体分项驱动10年国债收益率的波动的力度可能较大（下文详述）。10年国债收益率与基本面“预期”、信贷面、资金“现实”、资金“预期”、风险偏好、机构行为的相关性的波动较大，上述因素容易在短线成为债市主要的交易因素。我们在后文逐一分析今年以来各个因素牵引债市的节奏。
2.1 基本面“现实”
10年国债收益率与基本面“现实”的相关性高点较低，波动性较小。10年国债收益率与基本面的相关性高点较低（2023年以来[2]仅为35%左右），且波动性也较小，这主要是由于第一，基本面因素中含有的维度和指标众多，10年国债收益率难以同时与大多数指标形成高度正相关，多指标平均也降低了波动性；第二，基本面整体更多体现为影响债市利率走势的中长线因素，短线驱动10年国债收益率波动的力度相对较小。
季节性来看，债市容易交易基本面“现实”的时间段为第二季度和第三季度。鉴于数据的时间长度，我们主要观察2023年以来的数据，从2023年和2024年的情况来看，第二季度至第三季度，10年国债收益率与基本面“现实”的相关性容易攀升至20%[3]及以上。2023年，10年国债收益率与基本面“现实”的相关性攀升至20%附近及以上的时间段为4月下旬至5月中旬、6月中旬和下旬、7月下旬至8月初、9月末至10月初；2024年，10年国债收益率与基本面“现实”的相关性攀升至20%附近及以上的时间段为3月中旬、4月末至5月初，7月中旬至8月初、8月下旬至9月中旬、12月下旬。
今年以来，基本面“现实”与10年国债收益率的正相关性高点与季节性规律相近，8月下旬至9月可能再次交易基本面“现实”。今年基本面“现实”与10年国债收益率的正相关性在1月上升至20%左右，随后均在20%以下；4月、6月上旬和中旬，基本面“现实”与10年国债收益率的正相关性有所抬升，基本符合季节性规律。且根据季节性情况来看，10年国债收益率再次交易基本面“现实”的时间段或在8月下旬至9月。
各维度与10年国债收益率的相关性不尽相同（详见图表6）。例如，今年以来，1月中旬和下旬，消费品价格与10年国债收益率的正相关性较高；2月下旬至4月，生产与10年国债收益率的正相关性较高；4月下旬至5月中旬，基建与10年国债收益率的正相关性较高。6月，出口、生产与10年国债收益率的正相关性高于其他维度。7月，工业品价格与10年国债收益率的正相关性抬升。
进一步来看，在各维度中，考虑数据时长和参考性，出口维度、消费品维度、工业品维度的季节性相对明显。从季节性水平来看，3月、7月、10月，10年国债收益率与出口维度的相关性季节性抬升；6月至7月、9月至10月，10年国债收益率与消费品价格维度的相关性季节性抬升；5月、8月和Q4，10年国债收益率与工业品价格维度的相关性季节性抬升。
2.2 基本面“预期”
周度高频走势来看，今年以来10年国债收益率与花旗中国经济意外指数的周度相关性在第一季度和6月较为频繁地突破40%，体现在第一季度和6月，债市都较为关注经济“预期”。
月度季节性来看，债市容易交易基本面“预期”的时间段为5月、6月、12月。具体来看，为了更直观地体现债市交易基本面“预期”的季节性规律，我们计算2019年至2024年两者的月度相关性并取中位数作为10年国债收益率与基本面“预期”相关性的季节性水平。从结果来看，债市交易基本面“预期”的节奏呈现较为明显的季节性规律，1月至4月，债市对基本面“预期”不敏感，季节性的相关性水平在0附近或以下；5月至6月，债市对基本面“预期”的交易关注度上升，季节性的相关性水平上升至40%[4]以上；随后债市对基本面“预期”的关注度逐渐下降，季节性的相关性水平在7月至11月趋势性下行；12月，基本面“预期”再次成为债市的关注因素，季节性的相关性水平回升至43%。
今年以来的月度走势来看，10年国债收益率与基本面“预期”的相关性在3月明显高于季节性水平，今年财政靠前发力，3月基本面表现较好，花旗中国经济意外指数和债市利率均上行。10年国债收益率与基本面“预期”的相关性在其余月份走势与季节性趋势相近，若参考季节性情况，第三季度至11月，10年国债收益率对基本面“预期”的关注度可能持续下降，对基本面的“弱预期”或难以成为影响债市走势的重要因素。
2.3 信贷情况
周度高频走势来看，今年以来10年国债收益率与3M票据利率在1月、2月、4月、6月、7月的部分周的周度相关性突破40%。
月度季节性来看，债市在2月、6月、9月对信贷面的关注度可能上升，但在1月、3月和12月，债市似乎对信贷面的敏感度较低。鉴于数据的时间长度，我们主要观察2023年以来的数据，从2023年和2024年的情况来看，10年国债收益率与信贷面相关性在2月、6月、9月可能会季节性上升，但在1月、3月和12月，10年国债收益率与信贷面相关性往往在0附近及以下。
今年以来的月度走势来看，10年国债收益率信贷面的相关性在第一季度偏弱，第二季度以来有所上升，6月达到年内最高水平（相关性约为38%）。参考季节性水平，7月至8月，10年国债收益率与信贷面的相关性波动较大，9月或再季节性抬升。
2.4 资金“现实”
周度高频走势来看，今年以来10年国债收益率与资金“现实”在第一季度和7月的部分周的周度相关性在40%及以上。
月度季节性来看，债市容易交易资金“现实”的时段2月、4月、6月、9月至11月。具体来看，为了更直观地体现债市交易资金“现实”的季节性规律，我们计算2019年至2024年各月两者的月度相关性并取中位数作为10年国债收益率与资金“现实”相关性的季节性水平。从结果来看，10年国债收益率与资金“现实”相关性的季节性水平在2月、4月、6月较高，在1月、3月、7月较低，8月及之后逐步抬升至11月，12月再次回落。
今年以来的月度走势来看，10年国债收益率与资金“现实”的相关性走势与季节性规律基本相符（2月、4月、6月是债市对资金“现实”关注度更高的阶段），7月则反季节性上升（主要是由于7月下旬10年国债收益率与资金价格共同上行）。参考季节性规律，8月及之后，债市对资金“现实”的关注度或将抬升，在9月至11月相关性较高，彼时资金价格和央行操作对债市的影响将增强。
2.5 资金“预期”
周度高频走势来看，今年以来10年国债收益率与资金“预期”在3月中旬和下旬、5月、7月中旬和下旬的周度相关性在40%及以上。
月度季节性来看，债市容易交易资金“预期”的时段为1月、3月至5月、7月、11月至12月。具体来看，我们计算2019年至2024年各月两者的月度相关性并取中位数作为10年国债收益率与资金“预期”相关性的季节性水平。从结果来看，10年国债收益率与资金“预期”相关性的季节性水平在1月、3月至5月、7月、11月至12月较高，在2月、6月、8月至10月较低。
今年以来的月度走势来看，10年国债收益率与资金“预期”的相关性在第一季度明显低于季节性水平，第二季度与季节性水平相近。参考季节性规律，8月至10月，债市对资金“预期”的关注度下降，对资金“现实”的关注度提升。
2.6 风险偏好
周度高频走势来看，今年以来10年国债收益率与万得全A指数的周度相关性在2月至4月、7月以来较为频繁地突破40%，今年股债跷跷板效应较为明显。
季节性来看，债市容易交易风险偏好的时间段为5月至7月、10月至12月。具体来看，我们计算2019年至2024年各月两者的月度相关性并取中位数作为10年国债收益率与风险偏好相关性的季节性水平。从结果来看，1月至4月、8月至9月，债市普遍对风险偏好的关注度季节性较低，5月至7月、10月至12月，债市对风险偏好的关注度季节性提升。
今年以来的月度走势来看，股市震荡偏强，保险、基金投资债市的增量资金被部分分流[5]，风险偏好对债市的影响较大，持续时间也较长。1月至5月，10年国债收益率与风险偏好的月度相关性持续保持在40%以上，6月阶段性下降，7月再次提升。今年政策对股市较为呵护，关注8月及之后10年国债收益率与风险偏好的月度相关性高于季节性的可能。
2.7 机构行为
交易盘行为对债市的短期影响较大，其买债力度在较多时间段内均与债市走势相关性较大；配置盘对债市的短期影响程度不及交易盘，但其买债力度容易在2月至3月初、4月下旬、6月下旬至7月中上旬、9月中上旬、年末月与债市的相关性上升。
具体来看，交易盘买债力度在较多时候与10年国债收益率的相关性在40%及以上，体现债市短期通常更关注交易盘买债力度情况。配置买债力度与10年国债收益率相关性在40%及以上的时间段明显少于交易盘，但其有一定季节性规律。从已有数据来看，配置盘买债力度与10年国债收益率的相关性可能在2月至3月初、4月下旬、6月下旬至7月中上旬、9月中上旬、年末月呈现上升趋势，年末月的季节性规律最为明显，可能与保险在年末季节性增配债券有关。
今年以来配置盘对债市走势的影响程度低于往年季节性水平，交易盘在年初、2月、5月、6月第二周以来对债市的影响程度较大。今年以来，配置盘买债力度与10年国债收益率的相关性仅在4月下旬短暂超过40%，其余时间均在40%以下。上半年配置盘买债力度与10年国债收益率相关性较高的时间段长度明显短于前两年，体现今年以来配置盘买债力度不强，未出现“资产荒”强烈助推债市利率下行的情形，可能是由于今年以来政府债供给加大和保费中枢下降所致。
注：
[1]宋彦辰、郭于玮、鲁政委，《宏观指标手册之高频温度计》，2024/12/26[2025/6/30],https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=e6dce811af129a32fc317de7e35a8322&from=app&appVersion=5.3.2
[2]考虑到部分数据的时间长度，在各个因素一起观察的时候，我们选取2023年以来的情况。若只观察单一因素与10年国债的相关性情况，可拉长时间区间。
[3]考虑到基本面“现实”与10年国债收益率相关性高点较低，选取20%（统计学意义上弱相关的界限）为划分点。
[4]40%是统计学意义上中等相关的界限。
[5]详见兴业研究固收收益部报告《政策预期与交易行为——2025年中债利率中期展望》，https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=5776561a0df33186da3a71499395b500&from=app&appVersion=538
