高杠杆扩张背后的隐忧与挑战。
文/每日财报 南黎
惠科股份的崛起堪称中国面板行业的"逆袭样本"：从CRT显示器代工起步，到跻身全球电视面板出货量前三。然而，光环之下裂痕隐现——68.78%的资产负债率远超行业均值15个百分点左右，129亿元股权回购义务悬顶，三星等大客户订单波动加剧业绩风险。
这家尚未上市的显示面板巨头，迅速崛起。如今惠科从创业板调整至主板IPO，拟募资85亿元用于技术升级及偿债，其成败或将决定企业能否突破"三角"困局。
募资规模缩85亿，
10亿偿债补充流动资金
当前，全球面板行业第一军团包括京东方、华星光电、惠科、群创等，其中，惠科是唯一一家还没上市的企业。惠科股份曾于2022年在创业板块提交过上市申请。根据此前的招股书显示，惠科拟募集95亿元。 2023年8月，惠科撤回了上市申请。时隔半年，惠科于2024年2月再次开启上市辅导。直至2025年6月末，惠科股份的主板首发申请获得深交所受理，但拟募资规模下降10亿元至85亿元。 其中，25亿元用于长沙新型OLED研发升级项目、30亿元用于长沙Oxide研发及产业化项目、20亿元用于绵阳Mini-LED智能制造项目、10亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款。
截至2024年末，惠科货币资金269.55亿元看似充裕，但短期借款218.81亿元已形成兑付压力。
据悉，惠科股份面临较高负债压力，2024年末资产负债率达68.78%，超出行业均值约15个百分点。 主因是公司进入面板行业较晚，持续投入大量资金建设产线。此前为缓解资金压力，公司与多地国资合资建厂并承诺回购股权，导致相关负债超百亿。截至2024年末，其待收购股权及应付款项余额达129.27亿元。 该策略虽解决短期资金需求，却累积形成巨额回购义务。此次IPO计划募资10亿元用于偿贷及补充流动资金。
不过，《每日财报》也注意到2024年，惠科股份分红2亿元，因此此次巨额融资哪来还债备受市场质疑。
境外收入占五成，
大客户稳定性待考
惠科股份成立于2001年，早期以模组代工起家，主要业务是组装CRT显示器，但惠科敏锐察觉到液晶替代CRT的趋势。
随后，惠科逐步向液晶面板制造延伸。凭借技术实力、成本控制能力和市场灵活性，惠科在液晶显示领域站稳脚跟。目前，公司已与三星、LG、小米、海信、TCL、海尔、联想惠普、戴尔、宏碁、VESTEL、创维、长虹、冠捷、微星科技等知名品牌建立合作关系。
本次惠科股份披露的招股书显示，2022年至2024年（报告期），公司分别实现营业收入271.34亿元、357.97亿元、403.1亿元，净利润-14.28亿元、25.66亿元、33.39亿元，扣非净利润-33.4亿元、14.33亿元、25.89亿元。
一直以来，惠科股份一半收入均来自境外。三星、LG等客户一直为公司前五大客户。2022年至2024年，公司境外主营业务收入分别为152.69亿元、186.38亿元、196亿元，占主营业务收入的比例分别为58.18%、53.53%、49.92%。
除了境外收入占比五成左右，惠科股份还面临高库存、高负债、被砍单等问题。
Wind数据显示，公司的存货由2019年的18.5亿元上涨至2024年的63.69亿元。存货跌价准备的比例分别为 21.32%、5.73%和 4.09%。如果面板价格持续走低，惠科股份将面临很大的存货减值风险。
另外，客户依赖症可能引发业绩变数。公司大客户三星客户销售额由2023年的42亿骤降至2024年的26亿元水平。此前提交招股书显示，三星销售额也曾出现骤降情形。2022年上半年，三星与LG订单额同比骤降68.8%和70.2%，直接导致全年业绩波动。
“老三”光环有裂痕
若按2024年度电视面板、显示器面板、智能手机面板的出货面积计，惠科股份分列全球第三名、第四名、第三名。惠科股份也被认为是全球面板行业“老三”。
当前，惠科虽位居行业第三，但其市场地位并不稳固。第三方数据显示，2024年京东方以25.2%的出货量市占率稳居龙头，TCL华星以20.3%紧随其后，惠科虽占15.2%却与前两者差距持续扩大。甚至常被群创等竞争对手在月度出货量上超越。
这种危机源于双重挤压：市场端，全球液晶面板业已步入成熟期，2023年产能增速跌破5%，价格持续承压迫使惠科依赖中低端产品维持盈利，但单一技术路线难撑未来增长。
技术端，新型显示技术卡位战白热化：东方高世代OLED量产在即，TCL华星印刷OLED已商用，惠科布局明显滞后。MLED领域面临三星、友达及三安光电等数十家企业的红海混战，而在电子纸赛道被元太科技垄断90%供应链。
惠科在OLED/MLED/电子纸等下一代技术积累薄弱，存在掉队风险。为扭转被动局面，其正加速突破与JDI合作建设eLEAP OLED产线，并联合元太科技攻坚大尺寸电子纸量产技术，剑指高端商显市场。
但技术突围需要持续输血，而惠科的扩张模式已显疲态。惠科的扩张依赖多地政府"明股实债"输血，超400亿元面板基地投资形成隐性债务。以长沙G8.6代线为例，国资持股51%且惠科承诺三年溢价回购，此类义务虽未入表却构成刚性兑付。
其赌局或迎来终局时刻：若IPO成功可暂缓129亿回购压力，并为OLED/Mini-LED研发续命；一旦失败，高库存、高负债与技术掉队构成的"死亡三角"恐触发系统性风险。
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